张锐

　　继去年新兴市场的货币汇率遭遇集体倾轧之后，今年以来又有不少新兴市场国家的汇市与债市受到重击。其中，土耳其里拉创出历史新低，阿根廷比索刷新有记录以来的最低点。

　　去年，美联储的货币政策收紧节奏进入最快时段，美元因此加速上行，资本纷纷流向美国，新兴市场遭遇“抽血”与“失血”之痛，因此，汇市、债市以及股市同时下杀成为新兴市场过去一年的常态。但是，鉴于经济衰退风险，美联储的态度由鹰转鸽，市场预计不仅年内美联储不会加息，而且将在9月份停止缩表。按道理，美元会相应走软，新兴市场货币也将迎来不错的修复“窗口期”。可最终结果是，不少新兴市场国家的货币表现依旧让人大跌眼镜。由此，不能不引发人们的深思：新兴市场货币为什么总是反复“受伤”？

　　任何国家的货币价值所依赖的最深厚基础就是经济基本面。与金融危机前全球经济呈现出“发达向下、新兴向上”的格局完全不同，通过量化宽松政策的刺激，美欧等发达经济体很快从危机中复苏并进入稳定增长快道，世界经济增长趋势反转成“发达向上、新兴向下”的基本生态。虽然总体上发达经济体经济增幅仍然要小于新兴市场经济增幅，但二者之间的“剪刀差”却在不断缩小。2018年新兴市场经济增速领先发达国家的“剪刀差”连续第8年下降，1.7个百分点的最新差值不仅低于1980年至今2.15个百分点的历史均值，更大幅低于2000年以来4.12个百分点的新世纪均值。当然，进入今年以来，欧美国家经济再现增长放缓迹象，但与先前经济复苏与回升阶段全球金融市场奉行“比优”的逻辑完全不同，如今的逻辑认知切换到“比差”。即便是发达经济国家经济表现差强人意，但也还没有糟糕到像土耳其、阿根廷以及委内瑞拉等国家那样。虽然美国经济发出衰退预警，但距离真正衰退还有不短时间。正因如此，国际资本长期更看好发达经济体，而新兴市场只是阶段性与临时性的关注目标。

　　在互联互通的全球金融市场上，一国货币的涨跌主要通过汇率体现出来，而货币汇率反映的是相应国家的外汇储备实力以及对外负债程度。观察发现，金融危机后，在美联储几轮量化宽松的作用下，资本变得相对廉价，不少新兴市场国家加紧对外融资，负债规模快速膨胀，而这些美元债在今年和明年将进入偿还高峰。更严峻的现实是，随着美联储的快步升息，昔日大手笔借债的新兴市场国家货币大幅承压，本币贬值更导致偿债压力空前增大。另外，为了阻止本国货币贬值，新兴市场国家还不得不卖出美元储备。这种频繁干预又使得本不宽厚的外储家底更加捉襟见肘，不少国家的负债尤其是短期负债均已大大超过本国外汇储备，违约预警不时响起。

　　另外，不得不承认的是，目前的国际货币体系结构也十分不利于新兴市场国家。比较来看，在国际货币基金组织“特别提款权”的货币篮子中，欧元不是来源于主权国家，且经过欧债危机的冲击后实力大不如前；日元、英镑虽然国际地位不算太差，但两国的经济体量和对外贸易量都不高，也难以担当世界主要货币的大任；而人民币作为新兴市场惟一有竞争力的货币，在全球官方外汇储备资产不超过2%，权重及影响力远远不够。因此，在国际经济与贸易舞台上呼风唤雨的还是美元。在全球外汇储备与贸易结算占比中，美元都超过了60%，而且可能很长时间内还会延续这种格局。对于新兴市场而言，由于在国际市场上依赖于美元货币，因此这不仅令其对本国资产价格失去了定价权，同时也对外部债务的处理丧失主导权，而美元的任何风吹草动都会在新兴市场激起不小的风波。而且，美元完全被美国所操控，只要愿意，美国随时可以对像土耳其、伊朗、俄罗斯等这样的新兴市场国家实施经济制裁，给后者出口、融资以及经济增长制造压力。

　　“特里芬两难”当初是针对美元提出的，即，美元价值要稳定，它就不能作为国际货币；美元要作为国际货币，它的价值就难以稳定。该命题的结论是世界货币体系的稳定不能依赖任何单一国家来保障。现在看来，“特里芬两难”在美元身上已经完全失效，倒是因为美元大行其道而让新兴市场国家不得不面临真正的“两难”，即本币升值与贬值的两难。一方面，经济复苏或者繁荣时期，美元出现升值，但新兴市场货币相对贬值，资本流出风险以及负债压力随即增升；经济放缓与萧条时期，美元出现贬值，新兴市场货币发生升值，资本出现短期流入，但同时会制造资产泡沫，并抑制出口。看来，无论是本币追随美元升值或者贬值，许多新兴市场国家永远只能成为全球经济利益排序中的靠后一拨。

　　打破自身在全球金融与经济局势中的不利窘境，当然首先需要新兴市场国家在国内主动进行深度的经济结构变革，培养出内生性经济增长动能，以最大程度地摆脱对外部市场尤其是对发达国家市场的严重依赖。其次，新兴市场国家应当架构出自己有效的市场，尤其是健全的金融市场。如果本国的债券与证券市场发展成熟，不仅经济与金融“受制于人”的情况会大大缓解，更能增强自我融资功能，同时降低外部市场风险。最后，“去美元化”应当成为新兴市场国家的共同重任。冲破被美国所控制的SWIFT（环球银行金融电信协会），目前除了俄罗斯架构起了银行结算系统SPFS，并向所有国际合作伙伴敞开门户以外，中国在已经启动与运营了CIPS（人民币跨境支付系统）的同时，还为人民币和外币交易建立了PVP（支付—支付)系统。不仅如此，中国还与近40个国家达成了货币互换协议。另外，伊朗和俄罗斯展开了“石油换商品”协议，委内瑞拉也在推行包括人民币、俄罗斯卢布和印度卢比等在内的全新国际支付体系。一旦更多的国家加入到创新阵容中来，形成协同合力，新兴市场货币就有了拨云见日之时。 （作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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