“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护”是资本市场的发展目标。其中，扎实的基础制度是优化市场结构、规范市场行为、提高市场质量的保证。证监会主席易会满在关于提升上市公司质量的讲话中，明确提出要完善基础制度，要按照市场化法治化的改革方向，适度优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列制度，这对于当前资本市场一些关键问题的解决具有积极意义。

再融资、并购重组、分拆上市等制度的完善有利于发展直接融资特别是股权融资，进一步提高资本形成效率，助力缓解“融资难、融资贵”问题。相关政策的松紧牵动着市场的脉搏，但市场化的改革方向确定无疑，要筑牢资本市场的发展根基，基础制度的完善箭在弦上。

再融资规则酝酿修改

再融资是解决上市公司融资难问题的一条重要渠道。随着这两年政策的调整，再融资核心方式之一的上市公司定向增发募资额有所下降，可转债、配股等融资工具兴起。

今年前4个月，两市再融资规模合计4190亿元，同比增长7.7%。其中，可转债募资1473亿元，同比大增4.17倍，发行规模远超去年全年水平。在权益市场行情向好的带动下，转债申购异常火爆，这种火爆不仅大大降低了发行难度，新券中签率极低，网上中签率均值持续走低，网下中签率更低，绝味转债等标的网下中签率更是低到让参与资金都感叹“打新不易”。

一家券商的定增业务人士表示，随着再融资新规和减持新规的颁布，定增作为募资途径，其“折价提供安全垫、募集灵活度高”的优势逐渐褪去。同时，可转债解决了套利和上市公司短视的问题，近期审批明显提速，叠加信用申购模式，转债市场大幅扩容。

随着易会满表示“要立足服务实体经济的根本宗旨，按照市场化法治化的改革方向，在充分调查研究的基础上，适度优化再融资制度等”，业界普遍预计，定增市场有望回暖，但并不会改变再融资市场格局的重构进程，可转债仍是市场追捧热点。

新时代证券研究所所长孙金炬认为，定增政策有松动迹象，且上市公司新发预案不断推出，可以认为定增市场已企稳回升。政策放松叠加收益率大幅回暖，定增市场在2019年将提前见底回升。2019年至今，一年期现金参与定增平均折价率为12.6%，收益率为44.0%，定增市场对于长线资金而言，已进入战略性布局时段。

上述券商定增业务人士则认为，上市公司定增融资的需求一直较为旺盛，如果政策能够调整且二级市场维持较好表现，定增将会是今年机构再融资业务的重要增量。

今年4月初，有关监管层计划对再融资政策再评估的传闻甚嚣尘上，可能涉及恢复锁价发行、新增股东是否受减持新规限制等市场关注的核心内容。业内普遍认为，限制定增市场回暖的核心政策是发行期首日定价和减持新规，未来如果在这两方面能有所放松的话，定增市场有望加速回暖。

并购重组机制

有待进一步完善

并购重组是激发企业活力，实现存量盘活和增量优化的重要方式。近年来，随着中国经济飞速发展，企业数量急剧攀升，规模与发展水平不一，为并购重组提供了丰厚的土壤。其中，资本市场在并购重组中扮演了“主渠道”的角色，是存量盘活的主战场：上市公司并购重组交易金额从2014年的1.45万亿元增长到2018年的2.56万亿元，约占国内并购总量的60%，跃居世界第二大并购市场。

在快速发展的同时，并购重组市场尤其是涉及上市公司的并购交易中出现了诸多乱象，并购重组一度成为股价“点金石”，“忽悠式重组”“跟风重组”“三高”交易等屡见不鲜，引发市场的关注和不满。

多位投行人士对证券时报记者指出当前并购问题重重的原因，包括：一些企业盲目追求规模扩张，忽略了与并购标的业务的协同性，缺乏长远的战略考量。一些企业为了推升股价进行炒作式并购，还有一些企业与并购标的之间存在利益输送。交易中对标的的估值没有准确的判断，在交易后无法进行有效的业务整合等。

种种问题的存在，使得并购重组频繁“爆雷”。去年以来，A股业绩承诺密集到期，商誉减值爆雷，业绩预告变脸，向监管层和投资者传递了风险信号。据证券时报记者不完全统计，截至5月中旬已有53家上市公司因重组标的未能实现业绩承诺而发布致歉公告，另至少有24家券商、15家资产评估公司与上市公司一同致歉，合计致歉公告约140份。一些重组标的利润水平由盈转亏甚至大幅拖累上市公司业绩，至少有25家标的公司2018年实际亏损在1亿元以上。

监管层对并购重组交易中的乱象关注已久，曾一度收紧相关政策为之降温。此次易会满从上市公司要敬畏主业的角度出发，指出“有少数上市公司偏离主业，脱实向虚，热衷于编故事、炒概念、搞不切实际的跨界并购，频繁变更融资用途，这不仅不利于公司稳健长远发展，还损害投资者利益，扰乱市场秩序。”点中了并购交易中乱象频发的根源。

近年来，关于为并购重组松绑，推动其更加市场化发展的呼声甚高，实际进展也在加快，去年10月份以来，证监会提高审核效率、放松募资规模和用途管制、缩短参与主体等待时间等多个并购重组“放管服”制度的密集出台。有投行人士告诉记者，这意味着从2016年开始的上市公司并购重组严监管趋势已持续放松，并购重组市场化水平显著提升，有利于充分发挥并购重组在化解上市公司经营困境、优化资源配置和产业结构调整、提高上市公司质量等方面的积极作用。

除了加快市场化进程外，监管也要到位。从目前沪深交易所的实践看，要打通“事前事中事后”监管链条，以监管促发展。打好“监管问询+现场检查”组合拳。事后则严把合规关，重点关注实施完成后的整合效果，强化重组标的业绩承诺履行监管，紧盯商誉减值风险，防范“黑天鹅”。

要加快企业并购重组，还需要一系列配套制度的完善，“亟需在政策、法律法规、融资、财税、人才等方面采取综合配套措施，有效解决企业并购中存在的障碍”，中国建设银行首席经济学家黄志凌表示，包括进一步健全企业并购的法律法规体系，制定积极的企业并购重组融资政策，实施精准化的企业并购重组的财税支持措施，进一步完善破产重组和主体退出制度，为结构调整扫清障碍等。

分拆上市的路径探索

时隔多年，分拆上市再次出现在投资者的视野中，这次它在科创板的规则制度中亮相：达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

目前虽未有具体实例落地，但对于分拆上市的讨论一直火热。易会满提出，要适度优化分拆上市等制度，大力发展直接融资特别是股权融资，进一步提高资本形成效率。同时，A股上市公司分拆子公司，欲上市科创板的热情高涨。东港股份、上海电气、乐普医疗、西部材料等A股上市公司在多个渠道表达了相关意愿，港股上市公司“微创医疗”也已递交子公司心脉医疗的科创板上市申请。

记者了解到，监管层正在积极调研分拆上市的可行性，相关规则也处在规划阶段。

孙金炬表示，如果允许分拆上市，未来将激励更多的上市公司去孵化创新企业，然后分拆登陆科创板甚至其他板块，从而形成资本市场的良性循环，达到拓宽子公司融资渠道、获得股权二次溢价、缓解信息披露不对称、实现专业化和精细化运营等目的。

但不可回避的是，分拆上市也存在股权被稀释、同业竞争、关联交易、内幕交易、市场操纵等问题。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新建议，可通过完善制度、加强监管、强化投资者权益保护等措施解决这些问题。

董登新表示，监管部门可以制定更加细化的披露标准和操作程序；在强化股东权益保护方面，为保护现有股东利益，分拆上市过程中建议完善优先认购权制度，原则上保证母公司的股东获得新公司一定比例的股份或优先认购权，同时设置关联股东回避表决机制，充分考虑分类表决的可行性等。（本系列完）